【个股价值观】江波龙:变革成就存储模组龙头,核心财务指标持续恶化

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个股观点:

1、江波龙采取差异化竞争策略,主打嵌入式、定制化存储市场,在消费市场占据了一定的市场份额,并积极研发在信创、车规等市场的产品。

2、虽然2023年Q4业绩整体回暖,但是江波龙各项财务经营指标恶化问题仍需观察,这其中包括:存货的减值计提、毛利率大幅下跌、溢价收购带来的9亿商誉、现金流长期处于净流出状态等。

3、中国本土品牌在存储市场的市占率仍然较低,企业整体的盈利能力也较弱,空间仍然巨大,通过产业协作,能够完成深层次的国产替代。

存储器的应用十分广泛,需要开发大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化,大型企业间并购整合与资本运作日趋频繁,国内外卓越的半导体存储器企业提前占领市场,取得先发优势。当前,全球存储器行业主要由少数几家采用IDM模式的国际巨头所主导。

然而受到全球经济增长乏力及PC和手机等消费电子市场衰退的影响,2022年全球半导体行业只有3.7%的增长,存储器市场则是出现了负增长,行业面临着供应过剩,价格下跌的压力,整体需求处于衰退期。

但是随着2023年第四季度的到来,存储芯片产品价格正在回升,行业正在摆脱低谷的困扰。全球市场研究机构TrendForce集邦咨询调查显示,第四季Mobile DRAM合约价季涨幅预估将扩大至13~18%,NAND Flash方面,eMMC、UFS第四季合约价涨幅约10~15%。

展望2024年第一季,预估整体存储器的涨势将延续,其中Mobile DRAM及NAND Flash(eMMC、UFS)合约价仍会续涨,涨幅则视后续原厂是否维持保守的投产策略,以及终端是否有实质买气支撑而定。

未来,存储在企业、数据中心、工业及车规等应用场景的快速发展,半导体存储器市场将保持持续增长趋势。以江波龙为首的国产存储厂模组厂商如何应对当前的挑战和把握未来增长的机遇?

三次变革成就存储模组龙头

深圳市江波龙电子股份有限公司(证券简称:江波龙,证券代码:301308)成立于1999年,先后经历存储贸易、代工到技术研发变革之后,逐步形成研发体系,目前主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。公司设立华南、上海两大研发中心,统筹管理软硬件开发、工程实现、产品验证等各项研发工作,并于美国、台湾、香港、上海等地设立子公司,实现全球化布局。2022年8月5日,公司登陆创业板上市。

在品牌建设上,江波当前主要对其双品牌进行布局,行业类存储品牌FORESEE和斥资收购的美光旗下高端消费类存储品牌 Lexar(雷克沙),经过多年的打磨,在to B和to C市场中均完成了自主品牌的搭建。行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、字节跳动、萤石网络、清华同方等行业龙头客户的供应链体系;消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、OfficeDepot、BestBuy等知名零售商。

根据相关数据显示,2021年公司旗下品牌Lexar存储卡/闪存盘(U盘)在全球市场份额分别位于第二/第三位,2022年Lexar品牌SSD模组在全球自由品牌渠道市场出货量位于全球第三位;2022年公司eMMC和UFS市场份额位列全球第六位。

后续江波龙投过投资,完善上下游产业链建设。资料显示,江波龙于2022年7月深交所创业板发行IPO,募资净额为21.85亿元,其中7亿元用于投资中山存储产业园二期建设项目,6.36亿元计划投资位于上海的企业级及工规级存储器研发项;2023年6月,江波龙斥资1.32亿美元,购买力成科技(苏州)70%股权,获得高端封测产品线,完善本地存储产业链;同年6月,江波龙收购巴西存储器制造销售公司SMART 81%的股权,帮助企业完成跨境出海业务布局,降低企业经营风险,容纳更多的国际OEM客户及当地市场。

江波龙公司的实际控制人为蔡华波和蔡丽江,合计持股56.04%。截至2023年中报数据显示,蔡华波和蔡丽江直接持股39.24%和3.56%,直接持股42.8%;蔡华波先生通过担任多个有限合伙公司的执行事务合伙人间接持股16.79%;此外,国家集成电路产业投资基金持有公司6.23%的股份表决权,另有聚源聚芯、元禾璞华、上凯创投、力合创投、深圳展想、泰科源等专业机构持股。

产品线主打嵌入式、定制化存储市场

江波龙面向消费电子、工业、通信、汽车、安防、监控等行业应用市场和消费者市场为客户提供高性能、高品质、创新领先的存储芯片与产品,目前拥有嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、移动存储及内存条四大产品线。

图中标黄部分为江波龙在存储产品类型上的布局产品。从长远定位来看,江波龙将对标国际龙头金士顿和中国台湾群联,采取差异化竞争策略,主打嵌入式、定制化存储市场。

(1)嵌入式存储是公司的核心产品线

目前,江波龙自研固件的UFS产品已经量产出货, 公司已发布自研固件的商业级以及车规级UFS高速存储器产品,保证公司在eMMC向UFS过渡关键时点仍然拥有领先的市场地位及技术优势。根据客户项目进展,用于智能座舱、高级辅助价值等领域的车规级UFS产品预计在2024年上半年开始量产出货。

ePoP和eMCP是面向尺寸受限的应用场景开发的小尺寸或高集成嵌入式存储器,适用于智能手表、智能手环、耳机等可穿戴设备,江波龙具备ePoP集成封装设计能力。目前公司小尺寸产品应用于小天才、佳明等厂商可穿戴智能设备当中。

江波龙LPDDR产品容量覆盖4Gb至64Gb,已获得联发科、紫光展锐、Amlogic等平台认证,在智能手机、平板电脑、机顶盒、车载导航等领域获得了客户的准入。与此同时,公司成规模送样FORESEE品牌的LPDDR 5,为未来在嵌入式存储市场保持领先地位提前做好产品迭代。

在微存储器方面,江波龙目前拥有5款自研产品:512Mbit、1Gbit、2Gbit、4Gbit、8Gbit,累计出货1000万颗,为客户提供多电压、多种封装、多种接口的SLC NAND Flash存储解决方案,应用于安防、通讯、穿戴、IoT等市场,并在部分应用中取代NOR Flash。

(2)固态硬盘主要拓展企业级和高端消费级SSD市场

固态硬盘是按照JEDEC有关接口标准制造的大容量NAND Flash存储器。江波龙推出多款高速SSD产品,覆盖SATA和PCIe两大主流接口,应用于笔记本、台式机、一体机、视频监控、网络终端等领域。最近几年,公司也在保持企业级和高端消费级SSD市场的拓展,支持PCIe 4.0的Longsys ORCA 4836系列NVMe SSD与Longsys UNCIA 3836系列SATA 3.2 SSD两款产品的推出,也标志公司跨入到eSSD高端存储领域。

(3)内存条业务更着重于测试技术的研发

江波龙内存条产品线覆盖DDR4及DDR5系列规格,产品广泛应用在个人电脑、教育/金融智能系统、银行/医院自助终端、网络终端、安防监控、交通/通讯、工业自动化等应用领域;此外,企业级DDR4内存条(RDIMM)产品系列,可适用于信创等对国产内存条有需求的招标市场。

但是区别于同行企业专注于NAND FLASH业务的研发投入,江波龙更注重于测试技术的研发。目前,公司自助研发了国产DRAM芯片测试设备和全自动内存SLT系统测试设备,以及面向企业级业务的国产DDR5 RDIMM SLT测试装备。

(4)移动存储主要运营高端消费类存储品牌Lexar

江波龙旗下国际高端消费类存储品牌Lexar(雷克沙)专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域,广泛满足全球消费者的存储需求,推出多款旗舰产品,在大容量产品方面,成功推出2TB CF express金卡和1TB Micro SD PLAY卡;在高速传输产品方面,推出读取速度1900MB/s,写入速度1700MB/s的CF express钻石卡产品;在创新产品方面,Lexar推出的SL600 BLAZE全新一代高速移动固态硬盘,传输速度高达2000MB/S,目前已经在全球性大型商超渠道,如Costco等,批量上架销售。

但其实就运营模式而言,江波龙主要是开发存储芯片固件,去匹配存储晶圆并定制主控芯片等主辅料,而后通过专业的封装测试企业对公司设计的封装测试方案进行封装测试。因此,公司的主要发明专利也多集中在固件技术领域。

而此经营模式对上游晶圆厂商有着强依赖存在。在存储晶圆供应链方面,江波龙与三星、美光、西部数据等主要存储晶圆原厂签署了长期合约,可以确保存储晶圆供应的稳定性。然而在公司整个经营体系当中,存储晶圆均是从大企业手中采购,存储晶圆成本占比最高,产品毛利率受存储晶圆厂价格波动影响较大。而当前下游需求正处低迷期,存储晶圆价格从高点回落,继而对需要提前备货的江波龙业绩受到考验。

但是在代工技术上,国内企业长江存储、合肥长鑫等企业正在奋起直追,国产替代会是主旋律,因此江波龙也与国产存储晶圆原厂武汉长江存储、合肥长鑫建立了良好的合作关系,在市场应用、产品开发、客户定制等方面有着广阔的合作空间,这也将进一步巩固及提升公司在供应链上的优势。

从市场覆盖面上观察,存储模组厂可以分为消费类与较利基的工控市场,消费类存储具体包括手机应用中的嵌入式存储、PC应用中的SSD/内存条以及移动存储等。当前消费类厂商代表为金士顿、群联电子、威刚以及国内厂商江波龙和佰维存储。市场规模方面,江波龙在嵌入式存储和移动存储上的地位规模仅次于金士顿与群联电子。

而工控类厂商的客户需求更稳定、碎片化和定制化,因此工控利基赛道整体表现较为稳定。当下游需求反转来临之时,消费类模组厂商的周期反转的反弹强度会高于工控类厂商,而行业市场规模领先的江波龙业绩也会具备更高弹性。

此外,企业级存储研发周期相对较长,信创PC存储为更容易切入的市场。企业级存储从研发到量产落地实现营收贡献的周期相对较长,信创窗口期中受益厂商主要为对企业级存储有提前布局的厂商,如份额领先的忆联与忆恒创源,以及已实现企业级存储量产的江波龙。相较于企业级存储,信创PC存储对于消费类模组厂而言是更容易切入的市场, 其规格要求可类比行业级存储,消费类模组厂商具有一定可复用的开发与量产经验,能较快地实现信创 PC 模组的研发量产。

新能源汽车是存储市场未来增长的主要驱动力,然而汽车应用场景跟消费和工控应用完全不同,其复杂的运行环境要求存储产品和方案能够满足温度、天气和各种户外环境的严苛考验。随着汽车的智能化,通讯和信息安全变得越来越重要,这些都对存储器提出了更高要求,存储厂商要赢得客户信任,就必须确保存储的安全和可靠,江波龙已有连续迭代的嵌入式存储产品正陆续上车。

此外,服务器存储应用是另一个快速增长但要求苛刻的市场。江波龙正在通过上海研发中心进行企业级存储架构设计,以及更为完善的供应链体系来满足这一市场的需求。

短期内各项指标恶化,业绩经营状况堪忧

在2022年以前,江波龙整体的业绩完成阶梯式增长,在2021财年达到了营收97.5亿,净利润10.13亿。较好的经营业绩一方面得益于,多年来大数据技术的发展和万物互联时代的到来,云计算、移动互联网、物联网等新一代信息技术使全球数据处理量剧增,拉动了对于存储器的需求;另一方面,公司固态硬盘和嵌入式存储逐步进入到中兴通讯、传音控股等终端厂商供应链体系,完成了放量增长。

最近两年,由于宏观经济低迷以及存储周期持续下行,江波龙经营业绩受到重创。2023年前三季度,公司实现营收65.79亿元,归母净利润亏损8.83亿元。

不过,从2023年第三季度尾声开始,国际存储原厂采取的减产以及削减资本开支等措施收到明显效果,叠加手机、个人电脑等主要存储应用市场的逐步回暖,存储行业或将走出下行周期。2023年Q4,江波龙实现营业收35亿元至40亿元,同比上升超过100%,全年营收或超百亿,并预计归属于上市公司股东的净利润为0.23亿元至0.83亿元,当季完成扭亏为盈。(下图为连续8个季度的营收与利润变化情况)

管理层展望2024年,存储周期或将有望保持上行。这主要基于以下几个观点:海力士4Q23业绩会表示,存储行业供给限产仍将持续,供需结构仍将继续优化,相关产品线价格在明年一季度扔出保持上行;AI手机与AI PC的量产有望带到产品进入到换代期,拉动终端需求回暖;数据中心的需求也在复苏,信创将驱动企业级eSSD和RDIMM产品取得新增长;车规级存储模组产品及主控产品将为公司带来新的生机。

事实上,就江波龙当前呈现的各项财务指标来看,公司整体复苏情况或将没有预期那么乐观。

首先,江波龙当前盈利能力仍在承压,毛利率、净利润大幅回调。2022年公司毛利率为12.4%,同比减少了7.57pct;2023年Q3进一步恶化至2.62%,几近盈亏平衡线。拆分公司营收结构来看,江波龙70%的销售占比在海外,而根据此前半年报披露显示,其境外市场的毛利率为-0.78%。

其次,存货计提减值是导致江波龙亏损的另外一大原因,2023年前三季度,江波龙共计提各项减值损失合计3.33亿元,其中,公司计提存货跌价准备3.31亿元,同比增加100%。实际上,公司一直存在存货居高不下的问题,产品出货长期受阻,2020年-2023Q3年,公司的存货分别为22.46亿元、35.92亿元、37.44亿元和48.5亿元,占各期流动资产的比例均高达50%。与之相悖的是,公司2023年前三季度存货周转率下降至1.59,积压库存短期内难以有效消化,进而对其进行了减值计提。

存货的增加也为江波龙带来巨大的现金流压力,今年前三季度,公司经营活动产生的现金流净额为-17.04亿元。换而言之,江波龙经营活动现金长期处于净流出状态,这一定程度上反映出公司当前面临的经营困境:供应商采购占用金增加、客户侧赊销占用金增加,存货占用资金居高不下。

在如此大的经营压力之下,江波龙各项费用支出仍在增加。公司2023Q1-3发生销售费用2.92亿元,同比增加1.01亿元,增幅52.41%;管理费用2.56亿元,同比增加1亿元,增幅64.01%;研发费用4亿元,同比增加1.38亿元,增幅52.57%。

最后,江波龙溢价两倍收购产生的9亿元商誉也是一个需要注意的财务问题。其中,元成苏州2022年末账面净资产43,027.33万元,经过评估确定的公司价值为133,857.88万元,溢价率达到211.10%。收购其70%的股权,并购价款约为9.37亿元,经测算预计形成商誉6.36亿元;收购SMART Brazil 81%股权的终止时间为 2024 年 1 月 31 日,面对着尚无进展的可转债发行,江波龙将启用2.64亿元的IPO超募资金用于支付股权并购款。而若标的公司将来经营业绩无法好转,超过9亿元的商誉问题面临减值,将进一步成为江波龙未来的负担。

存储市场仍大有可为

总结来看,中国在低端市场不缺供应商,但能做高端的厂商凤毛麟角。例如,在中国手机的存储市场中,长江存储、长鑫存储为首的中国本土存储厂商加起来的份额只占15%,85%的市场份额美光、三星、SK海力士等国外公司占据。不仅如此,从利润来看,中国本土这15%的营业份额里只占了整个利润的3%,国外占了97%的利润。

在中国数据中心存储市场中,中国厂商全部加起来才占6%。在模组部分,中国本土品牌的产品在国内占到20%,且都位于低端,利润90%以上被金士顿、闪迪(SanDisk)、三星等国外品牌占有;在海外,中国品牌的占有率不到10%,也主要处于低端。 

我国已成为全球最大的消费类电子市场,庞大的消费群体及旺盛的消费需求,持续催生本土化产业链的完善。在下一轮存储周期来临之际,本土相关厂商或已完成了产业协作,有望占据更主动的市场地位。

责编: 邓文标
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